Während ich diesen Dezember an meinem Schreibtisch sitze und die letzten Handelsgeschäfte eines wahrhaft volatilen Jahres 2025 beobachte, wird mir klar, dass wir ein Jahr hinter uns haben, das fast alle grundlegenden Erwartungen übertroffen hat. Die Anleger gingen mit der Erwartung einer vorhersehbaren Normalisierung in das Jahr, doch stattdessen wurden die Märkte von einer Erzählung zur nächsten getrieben, durch weitreichende Zollankündigungen und hastig ausgehandelte Handelsabkommen, durch einen Präsidenten, der offen die Stimmung lenkte und signalisierte, wenn die Märkte „zu weit gegangen“ waren, und durch geopolitische Schlagzeilen, die sich unmöglich dauerhaft einpreisen liessen. Was sich daraus entwickelte, war keine Unordnung, sondern eine neue Art von Unsicherheit, die weniger von Wirtschaftsdaten als vielmehr von politischen Reaktionsfunktionen geprägt war.
Die Geopolitik verstärkte diese Instabilität, ohne jemals eine Lösung zu liefern. Die Hoffnungen auf einen Durchbruch im Russland-Ukraine-Konflikt tauchten immer wieder auf, schwand jedoch, als sich die Verhandlungen aufgrund der innenpolitischen Realitäten auf allen Seiten als schwierig erwiesen. Die Märkte, die einst überempfindlich auf jede Schlagzeile reagierten, wurden selektiver, reagierten kurzzeitig auf die Aussicht auf Fortschritte, ignorierten diese jedoch schnell wieder, da sie erneut daran erinnert wurden, dass sich der Konflikt von einem Schockereignis zu einem anhaltenden Hintergrundereignis gewandelt hatte.
Über all dem stand ein Thema, das die Märkte nicht übersehen konnten: die Beschleunigung der Investitionen im Bereich der künstlichen Intelligenz. Was als technologisches Narrativ begann, wurde zu einer makroökonomischen Variable, die die Gewinnerwartungen prägte, die Aktienmärkte antrieb und alles von der Energienachfrage bis hin zu den globalen Lieferketten beeinflusste. Das Ausmass und die Persistenz dieses Investitionszyklus dominierten das Marktverhalten und verankerten zunehmend die allgemeine Risikostimmung.
Genau diese anhaltende Unvorhersehbarkeit ist der Grund, warum es sich lohnt, über den unmittelbaren Horizont hinauszuschauen und über einige geopolitische, politische und monetäre Themen nachzudenken, die das Jahr 2026 wahrscheinlich prägen werden.
Die „Bezahlbarkeits”-Zwischenwahlen
Eine der zentralen Kräfte in den USA, die 2026 alle politischen Hebel in Bewegung setzen wird, ist das, was Analysten als „Debatte über die Bezahlbarkeit” bezeichnen. Trotz einiger robuster Wirtschaftsdaten herrscht unter den Wählern eine tiefgreifende und wachsende Frustration über die steigenden Lebenshaltungskosten und die allgemeine Unsicherheit hinsichtlich ihrer wirtschaftlichen Aussichten. Diese Stimmung ist nicht nur ein Hintergrundrauschen. Sie wird mit dem Herannahen der Zwischenwahlen zu einem politischen Wendepunkt.
Für die Regierung könnte der Einsatz nicht höher sein. Derzeit wird mit einer Wahrscheinlichkeit von 80 % davon ausgegangen, dass das Repräsentantenhaus im November 2026 an die Demokraten fallen wird. Historisch gesehen werden Präsidenten dafür verantwortlich gemacht, wenn die Bürger sich hinsichtlich ihrer finanziellen Zukunft unsicher fühlen, und die derzeitige Regierung bildet da keine Ausnahme. Um die Deutungshoheit zurückzugewinnen und einen lähmenden legislativen Stillstand in den letzten zwei Jahren seiner Amtszeit zu vermeiden, muss Trump Wege finden, die Belastung für den Durchschnittsamerikaner spürbar zu senken.
Nirgendwo ist dies so wichtig wie an der Zapfsäule. Die Benzinpreise sind wohl die wichtigste Variable dafür, wie die Amerikaner die Erschwinglichkeit wahrnehmen, insbesondere für diejenigen, die von Gehaltsscheck zu Gehaltsscheck leben. Der Präsident hat es sich eindeutig zur Priorität gemacht, diese Preise als einen wichtigen Massstab für seinen Erfolg niedrig zu halten. Diese Notwendigkeit hat die USA jedoch zu einem heiklen geopolitischen Balanceakt gezwungen.
Saudi-Arabien war dabei ein wichtiger Partner, da es die OPEC-Produktion auf einem hohen Niveau hielt, wodurch die weltweiten Ölpreise bis 2025 niedrig blieben. Diese Zusammenarbeit ist jedoch keine dauerhafte Wohltätigkeit. Saudi-Arabien hat seine eigenen innenpolitischen Anforderungen und benötigt einen Anstieg des Brent-Rohölpreises auf 70 bis 80 US-Dollar, um seine massiven nationalen Wiederaufbauprojekte zu finanzieren. Ich vermute, dass jede bestehende Vereinbarung zwischen Washington und Riad eine Laufzeit hat, die vor den Zwischenwahlen endet, was ein drohendes Versorgungsrisiko für Ende 2026 mit sich bringt.
Dies erklärt die plötzliche, intensive Dringlichkeit, die wir an anderen Fronten beobachten. Das Bestreben, den Konflikt in der Ukraine zu lösen, ist beispielsweise wahrscheinlich nicht nur durch humanitäre Bedenken motiviert, sondern auch durch innenpolitische Ziele der USA. Ein Ende des Krieges würde die notwendige Rechtfertigung für die Aufhebung der Sanktionen gegen Russland liefern und möglicherweise eine Flut von russischem Öl zurück auf den Markt bringen, um künftige Kürzungen der OPEC auszugleichen. In ähnlicher Weise dient die Kampagne des maximalen Drucks auf Venezuela wahrscheinlich einem doppelten Zweck: Sie signalisiert Stärke, aber noch wichtiger ist, dass sie darauf abzielt, die langfristige Produktionskapazität in einem Land mit den weltweit grössten Ölreserven freizusetzen. Für die Regierung ist 2026 ein Wettlauf gegen die Zeit, um die Energieversorgung zu sichern, bevor die Wähler an die Urnen gehen.
Geldpolitik und die gespaltene Persönlichkeit der Fed
Angesichts zunehmend eingeschränkter fiskalischer Hebel und geringer politischer Bereitschaft für neue defiziterhöhende Massnahmen vor den Zwischenwahlen 2026 hat die Regierung ihren Fokus entschlossen auf die Geldpolitik gerichtet, um die Belastung der Wirtschaft zusätzlich zu verringern. Diese Verlagerung hat die Spannungen zwischen politischer Notwendigkeit und Marktrealität verschärft, die derzeit die US-Zinspolitik bestimmen. Während die Federal Reserve seit Ende 2024 insgesamt 175 Basispunkte an Lockerungen vorgenommen hat, beginnt der interne Zusammenhalt zu bröckeln. Eine kürzlich erfolgte Abstimmung mit 9 zu 3 Stimmen, die deutlichste Meinungsverschiedenheit seit 2019, hat die wachsende Kluft zwischen den Beamten, die weitere Zinssenkungen ablehnen, und einer gemässigten Minderheit, die auf eine schnellere Lockerung drängt, offenbart. Da nun 10 der 19 FOMC-Teilnehmer Unbehagen über das derzeitige Tempo der Lockerung signalisieren, wird die Debatte innerhalb der Fed zunehmend öffentlich geführt, was den weiteren Weg erschwert, gerade jetzt, wo der politische Druck auf die Geldpolitik zunimmt.
Diese Spannungen dürften im Mai 2026 ihren Höhepunkt erreichen, wenn die Fed voraussichtlich einen neuen Vorsitzenden bekommen wird. Kevin Hassett hat sich als klarer Favorit für diese Position herauskristallisiert, und seine mögliche Ernennung wirft grundlegende Fragen über die Zukunft der Unabhängigkeit der Fed auf. Die vorherrschende Diskussion deutet darauf hin, dass Hassett zwar voraussichtlich die Präferenz des Präsidenten für niedrigere Zinsen teilen wird, die eigentliche Herausforderung jedoch darin bestehen wird, wie er mit dem Rest des Ausschusses umgeht. Wenn Hassett als vermeintlicher Vertreter der Regierung antritt, könnte er sofort auf Widerstand der anderen elf stimmberechtigten Mitglieder stossen, die plötzlich „ihren Rückgrat finden” könnten, um das überparteiliche Image der Institution zu schützen. Das Risiko besteht darin, dass die Fed, wenn sie erst dann zu widersprechen beginnt, wenn „Trumps Mann” das Sagen hat, parteiischer denn je erscheint und damit möglicherweise genau das Vertrauen der Märkte untergräbt, das sie zu bewahren versucht.
Der Anleihemarkt wartet jedoch nicht auf einen Führungswechsel, um seine Bedenken zu äussern. Derzeit beobachten wir eine seltene und aggressive Steilheit der Zinsstrukturkurve. Trotz der „ “-Zinssenkungen der Fed liegt die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen etwa 55 Basispunkte höher als zu Beginn des Lockerungszyklus. Diese Divergenz signalisiert das Wiederaufleben der „Bond Vigilantes“, die offenbar auf eine fiskalische Realität reagieren, in der massive Staatsdefizite strukturell inflationär wirken. Der Markt scheint zu signalisieren, dass das derzeitige Tempo der Staatsausgaben, angeheizt durch Defizite in Höhe von 2 Billionen US-Dollar, ein grösserer Inflationsfaktor ist, als die Zinspolitik der Fed ausgleichen kann.
Es gibt überzeugende Argumente dafür, dass der derzeitige Kurs der Fed kontraproduktiv sein könnte. Durch die Fortsetzung der Zinssenkungen bei gleichzeitig steigenden langfristigen Renditen könnte die Fed tatsächlich weitere Defizitausgaben fördern, was wiederum die Inflationserwartungen in die Höhe treibt. In diesem Umfeld könnte eine restriktivere oder vorsichtigere Haltung tatsächlich der klügere Weg sein, um die 10-Jahres-Rendite auf einem niedrigeren Niveau zu verankern. Wenn die Fed weiterhin politischen Erwägungen Vorrang vor den Signalen der Repo- und Finanzierungsmärkte einräumt, riskiert sie ein Szenario, in dem die Inflation über 3 % verharrt und der Anleihemarkt in einem permanenten Aufruhrzustand bleibt. Für 2026 wird sich zeigen, ob die Fed ihre Rolle als Inflationsbekämpferin zurückgewinnen kann oder ob sie lediglich als Mechanismus zur Finanzierung einer ständig wachsenden Staatsverschuldung angesehen wird.
Echos von 1998
Während sich das Jahr dem Ende zuneigt und die Aufmerksamkeit sich auf 2026 richtet, zeichnet sich eine unangenehme historische Parallele ab. Eine plausible Sichtweise ist es, die Handels- und Zollschocks von 2025 als modernes Pendant zur asiatischen Finanzkrise von 1997 zu betrachten, einem Ereignis, das die Architektur des globalen Handelssystems still, aber entscheidend verändert hat. Wenn dieser Vergleich zutrifft, dann ähnelt das Jahr 2026 zunehmend dem Jahr 1998: kein Jahr der ruhigen Normalisierung, sondern ein Jahr, das von Volatilität, politischem Stress und der Aufdeckung latenter struktureller Bruchlinien geprägt ist. Im Jahr 1998 traten der russische Zahlungsausfall und der Zusammenbruch von Long-Term Capital Management nicht isoliert auf, sondern waren vielmehr die Folge von Spannungen, die sich unter der Oberfläche aufgebaut hatten. Die Parallelen zur heutigen Situation sind kaum zu übersehen.
Diese Fragilität wird durch den politischen Kalender und ein seit langem bestehendes empirisches Muster verstärkt, das für Aktien selten günstig war. Seit 1930 kam es in mehr als zwei Dritteln der Jahre, in denen in den USA Zwischenwahlen stattfanden, zu Kursrückgängen von mehr als 15 %. Wenn die politischen Einsätze steigen und die legislativen Optionen schmaler werden, wird die Politik oft reaktiver und weniger vorhersehbar. Angesichts erhöhter Bedenken hinsichtlich der Erschwinglichkeit und begrenzter fiskalischer Spielräume begünstigt die Anreizstruktur Konfrontationen, sei es durch Handelspolitik, regulatorischen Druck oder Rhetorik, die auf vermeintliche Ursachen für Preisdruck abzielt. Das Ergebnis ist ein politischer Hintergrund, der die Märkte mit Volatilität erfüllt, auch wenn die Wirtschaftstätigkeit oberflächlich betrachtet robust bleibt.
Die grösste Herausforderung in diesem Ausblick liegt im Anleihemarkt. Auf der einen Seite sprechen anhaltende fiskalische Belastungen und inflationsseitige Risiken für höhere Laufzeitprämien und einen Aufwärtsdruck auf die Renditen. Auf der anderen Seite würde ein Volatilitätsschock, der mit der Dynamik historischer Analogien am Ende des Konjunkturzyklus übereinstimmt, wahrscheinlich eine Flucht in sichere Anlagen auslösen und die langfristigen Renditen nach unten ziehen. Die Verteilung der Ergebnisse scheint zunehmend bimodal zu sein: Entweder steigen die Renditen, wenn das Vertrauen in die politische Disziplin schwindet, oder sie fallen, wenn die Wachstumsprognosen nach unten korrigiert werden. Am unwahrscheinlichsten erscheint derzeit der in den Marktpreisen eingepreiste moderate Mittelweg. Diese Asymmetrie erklärt die Unsicherheit im Bereich der Investment-Grade-Anleihen, wo die Spreads trotz eines Umfelds, in dem Verschuldung und Kreditaufnahme zur Standardreaktion auf die Herausforderungen des öffentlichen und privaten Sektors geworden sind, nahe ihren Zyklustiefstständen bleiben.
Vor diesem Hintergrund dürfte die Dauerhaftigkeit der Ausnahmestellung der USA auf die Probe gestellt werden. In den letzten zehn Jahren basierte die globale Vermögensallokation weitgehend auf einem engen Konsens zugunsten von US-Aktien und dem US-Dollar. Mit Blick auf die Zukunft steigt das Risiko einer Rotation hin zu weniger überlaufenen Anlagen. Schwellenländer und Teile Europas, die lange Zeit aus strukturellen Gründen abgelehnt wurden, beginnen nun von einer Politik zu profitieren, die der industriellen Wettbewerbsfähigkeit und strategischen Widerstandsfähigkeit Vorrang einräumt. In der Vergangenheit fielen solche Wendepunkte mit Phasen relativer Outperformance gegenüber US-Aktien zusammen. Gleichzeitig sind der US-Dollar aufgrund seiner Bewertung und Positionierung anfällig, sollten politische Entscheidungen in Richtung einer Entlastung der Schuldenlast durch lockerere Finanzbedingungen gehen.
Goldilocks trifft auf Stagflation
Letztendlich dürfte das bestimmende Thema für 2026 die steigenden Kosten politischer Fehlentscheidungen sein. In einem Umfeld, in dem die Wirtschaftspolitik zunehmend politisiert wird, sehen sich die Behörden einem starken Anreiz ausgesetzt, die Nachfrage zu stützen, auch wenn die Angebotsengpässe bestehen bleiben. Diese Tendenz erhöht die Wahrscheinlichkeit eines Regimes, das durch eine robuste nominale Aktivität bei gleichzeitig hartnäckigem Inflationsdruck gekennzeichnet ist. Das grössere Tail-Risiko bleibt die Stagflation: ein Szenario, in dem Protektionismus und geopolitische Fragmentierung Produktivitätsgewinne zunichte machen und die Inflation selbst bei einer Abschwächung des Arbeitsmarktes auf einem hohen Niveau bleibt. In einer solchen Welt dürfte die Marktführerschaft kaum allein auf Wachstumsnarrativen beruhen. Stattdessen dürften eher praktische Eigenschaften wie Bilanzstärke, Preissetzungsmacht und die Fähigkeit, sich an veränderte Regeln anzupassen, am wichtigsten sein, da die Bedingungen, die das letzte Jahrzehnt geprägt haben, allmählich anderen, weniger vorhersehbaren Markttreibern weichen.